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塔牌集团(002233):资产硬估值低 看好粤东龙头

发布时间:2019-11-11    研究机构:天风证券

(1)需求稳定向好,新增供给有限

不同于其他区域易受外部干扰,内生供需关系是首要关注点。塔牌集团(002233)熟料产线主要分布在广东梅州蕉岭县、惠州龙门县,以及福建龙岩武平县,合计1163 万吨熟料产能,对应1800 万吨水泥产能。我们统计梅州、惠州、揭阳,熟料产能合计2880 万吨,从产能角度看,公司熟料占比约40%。

所处地带较多山区,运输成本是跨区受限的主要原因,例如梅州蕉岭县山地、丘陵、盆地的比例为6∶3∶1。受益于此,整体区域相对封闭,区域内部供需关系是影响价格的首要因素。我们分析的范围主要是广东梅州、惠州(可以辐射的大湾区范围)、潮汕、河源、以及福建龙岩。

从需求角度看,我们选择以下几个观察角度,①城镇化水平不及全区域平均,我们对比城镇常住人口/常住人口这一指标,2018 年广东整体比例在70%,而梅州、惠州分别为50%、64%,尤其梅州显著低于平均水平。

②交通运输的饱和程度,我们认为三个方面可以贡献增量,一是略显单薄的高铁网络,二是农村物流覆盖推动公路建设,三是惠州加速对接深圳。

③地产方面,梅州、惠州近两年房地产开发投资增速较快,对接大湾区是下阶段惠州动力源。

从供给角度看,现有格局与新增产能是首要关注点。根据我们的梳理,梅州与龙岩整体熟料产线集中在蕉岭-武平-永定一带,梅州主要集中在龙门县,由于公司目标市场向东延伸深圳,因此与韶关和清远英德市场不重叠。

一些无法直观捕捉的供需关系可以由价格表达,价差是引起区域流动的主因,我们考虑运费后,区域内鲜有大幅价差,对距离较远的产线吸引力有限。因此,区域内市场格局相对稳定,叠加未来仍有增量,我们判断短期价格不会受到本地新增产能、外地产能溢出影响。

(2)费用表率,现金充足,资产硬估值偏低

从短期角度,四季度以来公司所在区域多次提价,前期被雨水压制需求释放,考虑到今年春节早,赶工时间有限,需求释放更为集中,反映到价格表现更为直观。从长期角度,根据塔牌的产线布局分三方面看,一是重视大湾区,战略提出时间较短,前期交通建设会较为集中,惠州直接受益。

二是粤东地区城镇化率偏低,短期地产与基建仍有较大空间。三是粤东地区短期新增产能、外来冲击均有限,塔牌直接竞争对手是中小企业,本地竞争力强劲。从估值与资产质量角度,公司在手现金充足,持续多年高分红回报股东股息率较高,未来资本开支稳定,无有息负债,资产结构持续改善,抗风险能力强。PB 仅1.3X,无论是同行对比还是与公司历史比较,均处于较低水平。我们预计2019-2020 年归母净利分别为15.8、18.9亿,对应PE 分别为7.8、6.5X,PB 分别为1.3X、1.2X,维持增持评级。

风险提示:雨水天气变化不及预期;农村需求变化不及预期。

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